未经公示的股权，应具备与已经登记的股权相同的法律效力，包括未经登记的股东有权参与公司的经营活动并享有表决权等股东权利、有权在其他股东转让股权时主张同等条件下的优先购买权等。
在采用股权变动的对抗要件主义的立法模式下，股权变动工商登记，只是股权变动的法定公示方法而非股权发生变动的依据。在已经发生股权变动但未经工商变更登记之前，该股权变动虽不具有对抗善意第三人的效力，但该股权仍应具有与经过公示的股权同等的法律效力。不过，未经公示的股权其产生的原因很多，司法实务中如何认定未经公示股权的取得及其权利的保护尺度，有必要结合实际情况，进行有针对性的研究。
股权变动事实的认定
过去，我国立法对股权变动的发生依据并无明确规定，但实践中常将工商变更登记作为股权变动发生的依据。该做法被2005年修订的我国《公司法》纠正。根据现行《公司法》第32条第3款规定：“公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”此项规定中的“登记事项发生变更”，指的是股东发生变更而未经登记或者变更登记的效果，只是其股权变动无对抗效力即“不得对抗善意第三人”，而非股权变动不能成立。据此，我国立法对股权变动明确采用了公示对抗要件主义。
首先应当指出，未经公示的股权变动与因“代持股”而形成的“隐名股东”是有所区别的。所谓“隐名股东”是指故意不在工商登记上显示其股东身份的真实投资人，其与在工商登记上显示的虚假股东（显名股东）之间，存在“代持股”合同关系。前述因代持股而产生的隐名股东，是真实的股权享有人，但其股权享有处于秘密状态，不具备权利外观，故其股权同样应产生“不得对抗善意第三人”的效果。不过，在股权变动未经公示的情况下，登记名义人与股权实际享有人之间，并不存在“代持股”协议，故无论股权变动未经公示系由当事人的主观原因或者客观原因所导致，未经登记的股东并不构成“隐名股东”。
据此，司法实务中对于股权变动是否发生的事实认定，应依照法定准则进行：
1.向公司出资或者认缴出资的事实，是认定股权变动发生最基本的事实依据。
股权变动依据何种事实而发生？《公司法》对此并无具体规定。最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》（简称“《公司法司法解释三》”）第22条规定：“当事人之间对股权归属发生争议，一方请求人民法院确认其享有股权的，应当证明以下事实之一：（一）已经依法向公司出资或者认缴出资，且不违反法律法规强制性规定……” 第23条规定：“当事人依法履行出资义务或者依法继受取得股权后，公司未根据公司法第31条、第32条的规定签发出资证明书、记载于股东名册并办理公司登记机关登记，当事人请求公司履行上述义务的，人民法院应予支持。”依照前述规定，当事人向公司“出资或者认缴出资”，是引起股权变动最为重要的事实依据。而在当事人已经“出资或者认缴出资”的情况下，公司是否签发出资证明书、是否在公司股东名册上进行变更记载，以及是否办理股东变更工商登记等，均不影响人民法院对股权变动已经发生的认定。
以“庄胜诉信达纠纷案”为例（最高人民法院〔2015〕民二终字第61号民事判决书），此案中，根据双方签订的《框架协议》，原持有项目公司100%股权的股东(原股东)应通过对项目公司增资扩股的方式，使相对方（新股东）享有该项目公司20%的股权。此后，原股东将应支付给新股东项目转让款中的1亿元人民币划入到项目公司注册资金缴纳专用账户，作为新股东的增资款。对此，相关会计师事务所出具了验资报告，新股东对其增资行为也明确予以承认。由此，新股东通过与原股东签订《项目公司章程》、签署股东会决议、参加双方关于项目公司工作的联合工作会议等方式，实际参与了项目公司的经营管理。因此，根据前述司法解释的明文规定，新股东已经取得了项目公司20%的股权，而项目公司注册资金的增加、股权结构的变动等实际发生的事项，虽未经工商变更登记，但其依法具有效力，仅因未予登记而发生不得对抗善意第三人的效果。
2.不违反法律的效力性强制规定的股权变动，应认定为有效。
依照《公司法司法解释三》第22条的规定，只有在当事人向公司出资或者认缴出资“违反法律法规强制性规定”的情况下，其股权变动才能被认定为无效。
就民事法律行为效力的认定，我国立法和司法采取了特别严格的立场，即只要合同及其他法律行为不违反法律的效力性强制规定，即使其在实体上和程序上不符合管理性强制规定，也应认定其为有效。对此，最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(一)》(下称《合同法司法解释一》)将认定合同因违法而无效的法律依据明文限制于全国人大或其常委颁布的法律及国务院颁布的行政法规，而于2017年3月颁布的《民法总则》第153条也明文规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。”
据此，在引起股权变动的法律行为效力认定上，只要该股权变动不为法律、行政法规效力性强制规定明文禁止，即应认定该股权变动为有效，即使存在股权登记程序上的障碍，只要该种障碍能够被克服，则也应认定股权变动为有效。
以上述案件为例，新股东完成增资行为及行使股东权利之后，未予办理股权变动登记，其存在的障碍是：根据房地产调控相关政策，新股东作为外资企业，需在项目公司取得开发立项并在市商务局完成外资企业名录预审登记后，才能履行工商注册手续。对于前述障碍，双方早有预见，故双方在2009年10月9日签订的《框架协议》中约定，项目公司设立后，新股东可以以自己的名义或指定其他民事主体参股并持有20%股权。而在开发项目立项工作难以推进时，虽经原股东催促新股东完成预审登记及提出由其指定其他民事主体持有该股权的建议，在立项完成后，亦经项目公司催促新股东完成工商注册登记，但最终均无结果。
上述事实表明，该案中，新股东通过增资扩股成为项目公司股东，不为法律效力性强制规范所明文禁止，其所取得的股权登记，也不存在不可克服的实质性障碍，且外资企业名录预审登记的申报，应为新股东应履行的义务。鉴于本案中新股东已经实际履行了出资义务，并实际参与了项目公司的经营管理（包括修订公司章程及参加相关会议等），且地方政府商务部门的有关规定显然属于管理性规范，故本案增资扩股行为应属有效，在未完成股权变动登记以前，新股东已实际持有项目公司20%的股权。
在此，应强调的是，我国立法对于股权变动采取公示对抗要件主义的立法模式，将股权变动事实的发生系于当事人向公司的出资或者认缴出资，而非股权变动的工商登记，其根本原因在于：当事人一旦依据股权变动合意向公司出资或者认缴出资，则丧失了出资财产的权利或者负担了出资债务，而公司的资产即得以增加。在这种情况下，如果否认当事人基于向公司出资或者认缴出资而立即取得其股东权利，则公司登记上的股东的股权价值即毫无根据地得以增加，而已实际出资的当事人却不能以股东的地位参与公司经营活动，其合法利益即无法获得保障。因此，只要当事人向公司的出资或者认缴出资行为不违反法律的效力性强制规范，即应认定其出资或者认缴出资的行为产生取得股权效果，地方政府有关股权登记程序上的规定，应视为股权登记的条件，但不能成为股权变动的法定依据。这样，当事人的合法利益及公司债权人的利益才能得到保障，投资关系的稳定才能得以维护。
未经公示股权的行使及其效力
如前所述，未经公示的股权除了不具有对抗力之外，应当具备与已经登记的股权相同的法律效力，包括：未经登记的股东有权参与公司的经营活动并享有表决权等股东权利、有权在其他股东转让股权时主张同等条件下的优先购买权等。同时，未经登记的股东应承担法律对已登记股东所赋予的相同法定义务。对未经登记的股权可否转让，现行法无明文规定，鉴于股权交易涉及有关税收等法律规则，故原则上应认定未经登记的股权，不得处分。
根据实际情况，有三个问题需要探讨：
1.未经登记的股东参与签署的公司有关法律文书的效力问题。
既然未经登记的股东实际上具有股东的身份和资格，故其参与签署的公司任何法律文书的行为当然具有法律效力。不过，在未经登记的股东参与签署的公司法律文书（如公司章程）依法应予公示。未予公示的情况下，该法律文书应认定为有效，但不得对抗善意第三人。
如前述案例，新股东在通过实际履行出资义务而持有项目公司20%股权前后，与原股东签订了一系列协议，并以股东名义参与修改并签署了公司章程。这些行为，均属有效（该多项法律文书中如有签署于新股东实际出资之前的，应认定其经新股东的追认而为有效）。其中，双方修订并签署的公司章程，应具有公司章程的效力，依法应对公司、（包括新股东在内的）股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。只是在未经公司章程变更登记之前，该公司章程不具有对抗善意第三人的效力。
据此，前述经修改的《项目公司章程》第10条规定：一方将其股权转让给公司股东之外的第三人时，“如对方不同意转让，应当购买该转让的出资，如果不购买该转让的出资，视为同意转让。一方转让时，对方在同等条件下享有优先购买权。”该规定有效。这一规定表明：对于项目公司的股权，双方均有权依照法定条件将其持有之部分或者全部转让给公司股东之外的任意第三人。即使双方此前对于项目公司股权转让事宜做出过某种限制性约定，该种约定，也为双方修订并签署的公司章程所变更。
另外，有限责任公司股东之间存在信赖关系，故公司章程可以对股权转让作出限制性规定，但应具有合法性和合理性，严重违反股权自由转让原则的限制，应属无效。上述案例中，尽管双方在其《框架协议》第9.2条约定：新股东“参股项目公司之前，项目公司应为原股东的全资附属子公司。”但此项约定并未对新股东参股项目公司后原股东转让其股权作出任何限制。除此而外，双方后来修订签署的公司章程明确赋予了双方在法定条件下对其所持股权的处分权利。由此可见，项目公司的经营是否置于原股东的控制之下，并未被新股东所特别关注，双方之间仅存在有限的信赖关系。简言之，在本案双方对于各自的股权转让并无相反且明确的限制性规定的情况下，双方依法定条件对其各自的股权的转让，均为有效。
2.股权转让时未经登记的股东的优先购买权。
在登记股东将其股权转让给公司股东之外的第三人时，未经登记的股东当然享有同等条件下的优先购买权。我国《公司法》第71条第2款规定：“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。”同条第3款规定：“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。”登记股东将其股权转让给第三人时，对于未经登记的股东的权利保护，适用上述规定。
由此可见，在因增资扩股而发生股权变动但尚未登记的情况下，登记股东将其股权转让给第三人时，其股权尚未登记的股东依法享有同意权及优先购买权。如登记股东在转让其对公司所持股权时，已通知其股权尚未登记的股东，而后者表示反对，但又不购买股权，按上述《公司法》的规定，应视为其同意转让。
3.股权转让时未经登记的股东权利的保护。
在登记股东与真实股东不相一致的事实系因“代持股”或股权转让未予登记而产生问题时，如果登记名义上的股东未经真实股东同意而将股权转让给第三人，其行为构成无权处分，善意第三人可主张股权的善意取得，真实股东可追究登记名义上的股东的损害赔偿责任。
但在股权变动因增资扩股而引起且尚未进行股权变更登记的情况下，登记股东将其登记名义上的全部股权转让给第三人时，其行为是否构成无权处分？对此应作具体分析：
（1）如果登记股东将其登记上载明的全部股权转让给第三人，但未向第三人披露增资扩股及股权结构已发生变更的事实，且未明确要求第三人承认并尊重尚未登记股东的股权，则其行为构成无权处分，如第三人为善意，可依法定条件主张股权的善意取得，但登记股东应向未经登记的股东承担损害赔偿责任。
（2）相反，如果登记股东将其登记上载明的全部股权转让给第三人，但向第三人明确披露增资扩股及股权结构已发生变更的事实，且第三人明确承认尚未登记股东股权的合法存在，则其行为合法有效，不构成无权处分。
鉴于在公司股权因增资扩股而发生变动但未予登记的情况下，登记股东只能按其登记载明的股权实施转让行为，但如果其将公司股权结构的实际情况明确告知受让人且受让人明确表示承认未经登记的股东实际享有股权，则此项转让行为未损害未登记股东的任何既得利益，而股权受让人通过股权转让行为所获得的股权，并非股权登记上载明的股权，而是股权转让人实际持有的股权。在股权转让发生之后，股权受让人只不过承受了出让股权的股东原有的法律地位，未经登记的股东依法享有的各项权利，并不因此而受到任何影响。
如前述案例，项目公司的股权原为一方（原股东）100%持有，但在另一方（新股东）实际履行出资义务并取得20%股权之后，原股东即仅持有该公司80%的股权，其有权处分的，仅为其实际享有的80%股权。由于新股东持有的20%股权尚未登记，故原股东在转让其全部股权时，只能按登记载明的股权（100%）进行转让，但其将项目公司增资扩股后的真实股权比例明确告知了股权受让人，且受让人明确承认新股东所持有的20%股权，故原股东向第三人转让的股权，形式上是项目公司100%股权，实质上是原股东所实际持有的80%股权。该行为不损害新股东的任何既得利益，应属有效。（作者系北京大学法学院教授 尹田）